La forme semi-forte de l’efficience informationnelle

Selon la définition de la forme semi-forte de l’efficience informationnelle, les prix intègrent non seulement toute l’information portant sur l’historique des prix et des variables fondamentales, mais également toute l’information publique concernant la santé des entreprises (annonces des résultats annuels, émission de nouvelles actions, distributions d’actions gratuites, etc.). De telles informations sont généralement appelées news dans la littérature financière.
Le but des tests d\’études événementielles (ou études événementielles) est de déterminer si les prix intègrent rapidement ces différentes informations publiques et c\’est par la réalisation d\’un test sur la réaction du marché aux informations rendues publiques en analysant la vitesse à laquelle le prix s\’adapte à ces informations.
Plusieurs études empiriques ont tenté d\’analyser la dynamique des prix autour des annonces des entreprises cotées (ex. Martinez (2002) et Bouattour (2007) en France ou Truong (2011) en Chine). Ces études sont basées sur la méthode de l\’étude événementielle, qui consiste à mesurer la rentabilité anormale, qui est la différence entre la rentabilité observée d\’un titre et sa rentabilité théorique. .
L\’hypothèse d\’efficience semi-forte est que les prix devraient s\’ajuster rapidement aux nouvelles informations et que les rendements anormaux ne devraient être observés que lorsque l\’information est rendue publique sans aucun délai.
Les travaux pionniers utilisant la méthode de l\’étude événementielle sont ceux de Fama, Fisher, Jensen et Roll (1969) qui ont étudié 940 divisions d\’actions sur la période 1927-1959 au NYSE pour analyser la réaction d\’une action à l\’annonce d\’une distribution gratuite d\’actions. Les auteurs montrent que ces distributions n\’ont pas eu d\’effet sur les prix puisque le marché les avait correctement anticipées sur la base des informations publiées au cours des 30 derniers mois, notamment sur les résultats des sociétés concernées et leurs bénéfices attendus.
Ces résultats sont donc conformes à l\’hypothèse d\’efficience du marché selon laquelle le prix reflète toute l\’information accessible au public.
À la suite de ces travaux, d\’autres études ont montré une réaction positive des prix à l\’annonce de la division des actions. En distinguant le caractère familial et non familial de l\’entreprise émettrice, Martinez (2002) a étudié, entre 1991 et 1998, l\’impact des émissions d\’actions, d\’obligations traditionnelles et optionnelles sur le cours des actions.
L\’échantillon est composé de 141 sociétés cotées en France, dont 78 sociétés familiales et 63 sociétés non familiales. Les résultats de cette étude montrent que, selon la nature de l\’entreprise émettrice, les cours des actions ne réagissent pas de la même manière, notamment pour les émissions d\’actions et d\’obligations optionnelles. Martinez (2002) conclut que la réaction des investisseurs n\’est pas neutre quant au type de contrôle, de capital et de gestion des sociétés émettrices. En utilisant la méthode de l\’étude événementielle, Bouattour (2007) a étudié, sur la période 2000-2006, l\’impact de la hausse du dividende sur le cours des actions des sociétés françaises cotées. L\’échantillon se compose de 321 annonces. Les résultats de cette étude montrent que le marché réagit favorablement à la hausse des dividendes et que le cours des actions augmente en moyenne de 2,95 % à la fin du cinquième jour suivant l’annonce. Ainsi, les cours des titres intègrent l’information contenue dans les annonces, mais cette réaction est-elle complète ?
Alors que la plupart des études menées sur des données quotidiennes illustrent un ajustement instantané des prix à l\’information publique, ce qui prouve que le marché est efficace au sens semi-fort (Fama, 1991), les analyses de Charest (1978), Mitchell et Mulherin (1994) et Bernard et Thomas (1990) montrent que le marché ne réagit pas rapidement à cette annonce, qui semble en contradiction avec une efficience au sens semi-fort. Dans ce cas d\’ajustement lent des prix, Fama (1991) met en évidence le problème de l\’hypothèse ci-jointe, qui vise évidemment à tenter de réhabiliter l\’hypothèse d\’efficience. Face à cette observation et aux résultats quelque peu divergents des études, il semble à nouveau très difficile de conclure sans ambiguïté sur l\’efficacité ou l\’inefficacité du marché au sens semi-fort.
Dans ces conditions, Fama (1991) avance que le problème de l’hypothèse jointe peut biaiser les résultats et l\’efficience n\’est pas directement testable puisque le recours à un modèle de formation des prix est nécessaire. Dans son article publié en 1998, Fama reprend les mêmes arguments: « Market efficiency must be tested jointly with a model for expected (normal) returns, and all models show problems describing average returns ».